從萬科股權之爭到南玻A事件，

傳說中的“門外野蠻人”已近在咫尺。

分散股權時代，該如何應對？

　　

　　我國資本市場在不知不覺中進入分散股權時代。萬科股權之爭和南玻A董事會被“血洗”等事件的發生使我國投資者意識到，傳說中的“門外野蠻人”已近在咫尺。一時之間，從股東到高管，甚至監管當局都陷入公司治理對策缺失的恐慌之中。那么，我們應該如何應對分散股權時代的公司治理問題？通過對一個個既相互獨立又內在關聯的個案的經濟觀察，剖析故事發生背后的緣由、邏輯和趨勢，本書試圖勾勒出一幅在分散股權時代如何選擇公司治理模式的圖畫。

 

　　2015年7月發生的寶能“舉牌”萬科從開始就注定了不是一場單純的并購。由于并購對象萬科的管理層是以王石為首的創業團隊，使萬科股權之爭很快陷入是應該遵循資本市場“股權至上”的邏輯，還是應該對創業企業家的人力資本投資予以充分激勵的爭論之中。

 

 

　　正當圍繞萬科開展的實務和理論之爭如火如荼時，哈佛大學哈特教授獲得2016年諾貝爾經濟學獎的消息傳來。哈特教授發展的不完全合約理論告訴我們，雖然面臨由于合約不完全導致的經理人機會主義行為，但投資者依然愿意把自有財富交給陌生的經理人打理，是由于公司向股東做出未來可享有所有者權益的承諾。對于合約中未規定事項，股東擁有剩余控制權，表現為對公司資產重組等事項以投票表決方式進行最后裁決。更加重要的是，哈特教授告訴我們，控制權安排的實質是向股東提供投資的激勵。因此，在控制權安排模式選擇上我們需要圍繞上述實質展開。

 

　　分散股權時代的公司治理如果說哈特教授發展的不完全合約理論為我們解決分散股權時代的公司治理模式選擇問題提供了思考方向，那么發生在身邊的阿里的故事則為我們近距離觀察如何防范“野蠻人入侵”提供了成功的案例。借助合伙人制度，阿里事實上變相推出了不平等投票權。持股31.8%的阿里第一控股股東軟銀和持股15.3%的第二控股股東雅虎竟然放棄在普通人看來至關重要的控制權，而同意持股13%的馬云合伙人對阿里的實際控制。而軟銀之所以同意放棄控制，原因在于，變相推出的不平等投票權事實上完成了創業團隊與外部投資者之間從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉化，實現了交易成本的節省。這事實上同樣是Facebook、Google等美國企業和百度、京東等在美國上市的中國企業選擇發行雙層股權結構股票背后的玄機。

 

 

　　互聯網金融時代的來臨無疑將加快上述控制權安排模式創新的進程。消費者與投資者之間的邊界變得模糊，身份的重疊使得資本的責任能力弱化許多，以往相對稀缺的資本退化為普通的生產資料。而隨著投資者進入門檻的進一步降低，任何需要資金支持的項目都可以借助互聯網金融輕松實現外部融資，而不再受到資本預算瓶頸的限制。業務模式競爭背后更多反映的是“人力資本的競爭”。勞動（創新的業務模式）雇傭資本（通過互聯網實現外部融資）的時代悄然來臨。

 

　　隨著互聯網金融時代的來臨，在被加速的控制權安排模式創新進程中，我們需要更加謹慎地把握控制權安排的實質內涵，努力避免對控制權安排的誤解和濫用。在杭紹臺高鐵項目中，有人擔心民資成為控股股東會制定壟斷高價，損害當地居民的福利。我們看到，股東通過投票表決對重大事項的影響力應該限于不完全合約中尚未涉及的資產重組和經營戰略調整等事項，而對于合約中明確規定的提供客運服務的責任和義務則不應該成為股東討論和決定的范疇，而是需要嚴格履行合約義務。因此，即使民資成為控股股東，也并不意味著它可以為所欲為。一些人對杭紹臺高鐵項目民資控股的擔心顯然是對控制權安排實質內涵的誤解。

 

　　除了對控制權安排實質內涵存在誤解，現實經濟生活中還存在濫用控制權安排的例子，以及認為控制權安排可以代替政府監管作為的觀點。一些學者主張，從央企整合開始，推動中國石化、電力、煤炭企業間的鏈式整合，全面升級建立以“煤氣化為核心”的多聯產能源系統，實現中國能源消費由一次能源向二次清潔能源的轉化，“以小代價換時間、以小博弈換藍天”。我們看到，上述建議僅僅是用產權控制來代替政府監管作為，并不能實現預期的治霾目的。這顯然是控制權安排的濫用，因為控制權的安排只有在涉及投資激勵時才變得重要。無論用控制權安排來避免壟斷定價，還是用控制權安排代替政府監管作為，其實都是對控制權安排實質內涵的誤解。

 

　　從2003年到2016年，我國上市公司共發生了2 558起實際控制人變更。其中實際控制人從國有性質轉為非國有性質共628家，占到全部變更的25%。上述事實在很大程度上表明，第一大股東性質的改變既是重要的，也是不重要的。其重要程度依賴于一個公司治理結構的完善程度。給定一個公司已在一定程度上形成完備的公司治理結構，第一大股東性質的改變對于企業經營管理的影響變得無關緊要。在我國資本市場，如同上市公司股權結構由集中趨于分散將成為常態一樣，未來第一大股東性質的轉變也將成為常態。國有企業進入什么領域，同時退出什么領域，要依據戰略調整方向和業務開展熟悉程度，做到有進有退、有守有為。

 

 

如果說前面的討論更多地涉及我國資本市場進入分散股權時代理論上可以借鑒的控制權安排模式，接下來的討論則有助于我們認識我國資本市場內在變革的動因。

　　控股股東“一股獨大”和控股股東的國有性質被長期認為是我國上市公司治理模式的基本特征。隨著我國資本市場權利保護狀況的改善和風險分擔意識的加強，原第一大股東傾向于選擇分散的股權結構。我國國有企業開始從“管企業”向“管資本”轉變。持有優先股的國有資本可以很好地實現保值增值、增進全民福利的目的，而民資則從中看到了國有資本混改的誠意和所做出的制度承諾。對于在混改過程中推出的國企高管限薪和員工持股計劃，我們從完善混改實際效果的角度提出了自己的商榷意見。

 

　　除了控制權安排制度的創新方向和混改提供的內在變革動力，分散股權時代的公司治理模式的形成還有賴于公平競爭的外部市場環境。而2016年11月在學術界掀起的圍繞產業政策的大討論（林毅夫VS張維迎：這場世紀大辯論你看懂了嗎？）事實上從更廣闊的角度討論了進入分散股權時代公司治理的外部環境問題。既然進入分散股權時代，無論“野蠻人”的接管威脅，還是管理層反并購條款的實施，都有賴于公平公正的資本市場。由于不僅缺乏制定科學合理產業政策所需要的當地信息，同時缺乏避免制定產業政策扭曲的制度保障，現實中更多的產業政策成為“穿著馬甲的計劃經濟”（張維迎），人為地制造不公平競爭。

 

 

　　進入分散股權時代，隨著原來大股東持股比例的下降、大股東以往舉足輕重影響力的減弱和分散股東的權利意識的增強，在一些上市公司通過“小股民起義”推翻大股東議案的事件屢見不鮮。我們看到，在更換董事會重要成員、公司章程修改等重大問題上，既不應該是部分股東，也不應該是代表部分股東的部分董事，而應該是全體股東用手中“神圣的一票”來做出更符合大多數股東利益的最終裁決。

 

　　那么，在進入分散股權時代后，我國上市公司應該如何選擇公司治理模式呢？我們認為，首先，未來需要使股東真正成為公司治理的權威，而使股東大會的投票表決成為體現股東意志、保護股東權益的基本平臺。其次，在內部治理機制設計上，從依靠控股股東逐步轉向依靠以利益中性、地位獨立的獨立董事為主的董事會。當管理團隊與新入主股東發生沖突時，獨董提議召開的特別股東大會則成為協調雙方意見分歧重要的機制。最后，在外部治理機制上，發揮險資、養老金等機構投資者的積極股東角色。

 

 

　　在這次以“險資舉牌”為特征的并購潮中，其積極的意義在于向那些仍然沉迷于“鐵飯碗”的經理人發出警示：雖然原來國資背景的大股東可能并不會讓你輕易退位，但新入主的股東則可能使你被迫離職。目前我國資本市場關注的公司治理問題已從原來的經理人機會主義行為轉為以“野蠻人入侵”為代表的股東機會主義行為。因此，為了建設和完善健康有序的資本市場，我們需要在借助外部接管威脅警示不作為的經理人和保護創業團隊以業務模式創新為特征的人力資本投資之間實現良好的平衡。

（本文摘自鄭志剛著，《從萬科到阿里：分散股權時代的公司治理》，北京大學出版社2017年5月出版）