編譯/【首席財(cái)務(wù)官】融媒體 劉陽(yáng)

企業(yè)并購(gòu)作為一種重要的投資活動(dòng)，產(chǎn)生的動(dòng)力主要來(lái)源于追求資本最大增值的動(dòng)機(jī)以及源于競(jìng)爭(zhēng)壓力等因素，但就單個(gè)企業(yè)的并購(gòu)行為而言，不同的企業(yè)根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)具體確定并購(gòu)動(dòng)因。企業(yè)在并購(gòu)中需要注意的問(wèn)題非常多。Isle of Man Assurance Limited (以下簡(jiǎn)稱(chēng)“IMA”）是歷史悠久的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)之一，其目標(biāo)是為客戶(hù)贏得豐厚回報(bào)的同時(shí)，將“血壓”波動(dòng)降到最低。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，IMA投資組合經(jīng)理通常運(yùn)用的三大法寶就是：獲得更精準(zhǔn)的信息、進(jìn)行更深入的調(diào)研和保持更理性的思維。想要做到第一點(diǎn)并非難事，IMA往往將重點(diǎn)集中于進(jìn)行更深入的調(diào)研和保持更理性的思維，二者具有共生關(guān)系。

IMA利用市場(chǎng)的短暫非理性來(lái)進(jìn)行積極的價(jià)值投資。然而，即便投資方保持十足的理性，如果客戶(hù)不理性，那么投資方單方面的理性也會(huì)顯得勢(shì)單力薄。因此，往往在高質(zhì)量的公司價(jià)值被嚴(yán)重低估的情況下，其“耐心等待戰(zhàn)略”才會(huì)與客戶(hù)的投資看法完全吻合，才能保證其流程的順利運(yùn)轉(zhuǎn)，從而在其他機(jī)構(gòu)不理性的情況下也能保持更清醒的頭腦。在不斷創(chuàng)造新高的市場(chǎng)中，真正的風(fēng)險(xiǎn)很難被粉飾，民眾往往高買(mǎi)低賣(mài)，“欣喜”可能瞬間變?yōu)?ldquo;恐慌”。

 

此外，媒體通常會(huì)關(guān)注表現(xiàn)不佳的活躍經(jīng)理人，其實(shí)更應(yīng)該關(guān)注的事實(shí)是平均共同基金投資者只捕獲了所投資共同基金回報(bào)的一小部分。本文將分享IMA最近一個(gè)季度寫(xiě)給客戶(hù)的信函，通過(guò)非常規(guī)數(shù)據(jù)從某些層面解析了投資過(guò)程中的重大決定以及每季度中客戶(hù)的投資組合，展示了其如何在保守的價(jià)值投資理念以及一定時(shí)間承諾的基礎(chǔ)上幫助客戶(hù)將“血壓”在多變的市場(chǎng)中始終保持在穩(wěn)定、健康的狀態(tài)。

 

大型收購(gòu)進(jìn)行時(shí)

 

 

通過(guò)Discovery和Gilead的收購(gòu)案例，IMA對(duì)總結(jié)了企業(yè)并購(gòu)中需要注意的關(guān)鍵點(diǎn)�？梢哉f(shuō)，IMA一向是懷疑論者，其堅(jiān)定地認(rèn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重視比收益本身更加重要，因此，它認(rèn)為這次收購(gòu)注定是一次失敗的收購(gòu)。

 

為此，IMA總結(jié)了一些大型收購(gòu)常見(jiàn)的失敗原因：

第1，買(mǎi)方支付過(guò)高。“支付的是價(jià)格，得到的是價(jià)值。”這是一句古老的華爾街諺語(yǔ)，表明了一切取決于控制溢價(jià)。當(dāng)我們購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)，我們支付的價(jià)格往往是最后一筆交易的幾分之一，然而，當(dāng)公司被收購(gòu)時(shí)，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格通常在高檔餐廳漫長(zhǎng)的晚宴席間進(jìn)行談判而得，其往往具有高于最新股票報(bào)價(jià)的控制權(quán)溢價(jià)。

 

第2，所進(jìn)行的大型收購(gòu)具有“零和游戲”的元素。所謂“零和游戲”本是經(jīng)濟(jì)學(xué)博弈論當(dāng)中的說(shuō)法，指的是在雙方或多方的交易中，即一項(xiàng)游戲中游戲者有輸有贏，并且贏家的獲利總額始終等于輸家的損失總額。游戲過(guò)程是封閉且不創(chuàng)造任何價(jià)值的，游戲的總成績(jī)也永遠(yuǎn)為零，因此被稱(chēng)之為“零和游戲”。在大型收購(gòu)過(guò)程中，買(mǎi)方和賣(mài)方都需要認(rèn)定他們進(jìn)行的一項(xiàng)很好的交易，賣(mài)方必須說(shuō)服他的董事會(huì)和股東以高價(jià)格出售，而買(mǎi)方則需要說(shuō)服他的股東，表明他們正在討價(jià)還價(jià)、為公司爭(zhēng)得利益。此時(shí)需要注意的是，雙方都在談?wù)撏�一�?xiàng)資產(chǎn)。

 

第3，“協(xié)同作用”——這是華爾街銀行的研究實(shí)驗(yàn)室發(fā)明的一個(gè)神奇的詞。買(mǎi)方需要說(shuō)服股民，表明通過(guò)兩家公司的合并將創(chuàng)造額外收入，并且/或者將消除多余的成本，如此一來(lái)，協(xié)同效應(yīng)的總和將使購(gòu)買(mǎi)價(jià)格變成交易價(jià)格。如果仔細(xì)研究通用電氣在過(guò)去二十年間的糟糕投資就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其根本原因是資本配置不佳。通用電氣在收購(gòu)中失去了很多價(jià)值——以高價(jià)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)后，依靠虛假或未實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)并以合理（或較低）的價(jià)格出售（剝離）。

 

第4，收購(gòu)過(guò)程中存在很多“非協(xié)同”（這個(gè)詞語(yǔ)在收購(gòu)新聞稿中永遠(yuǎn)不會(huì)看到）。兩家公司的文化可能從根本上不兼容。一家公司可能擁有強(qiáng)大的創(chuàng)始人主導(dǎo)型文化，其決定也因此注定是由一位仁慈的獨(dú)裁者做出，而另一家公司則通過(guò)協(xié)商一致作出決定。這兩種文化的結(jié)合就像是石油與水的混合一樣“非協(xié)同”，當(dāng)買(mǎi)方和賣(mài)方不從事相同業(yè)務(wù)時(shí)，文化不相容性會(huì)變得更糟。

 

 

硅谷的鼻祖之一——惠普公司就是被大型收購(gòu)所累的公司之一。在康柏公司2002年收購(gòu)的時(shí)候，惠普獨(dú)特的工程文化與康柏的制造文化并沒(méi)有很好地融合。隨后EDS（2008年收購(gòu)）的服務(wù)文化以及2011年收購(gòu)的軟件公司Autonomy實(shí)際上最終淪為“不良商品”嚴(yán)重?fù)p害了惠普的獨(dú)特文化。直到近幾年，惠普才通過(guò)各種衍生產(chǎn)品全面扭轉(zhuǎn)了局面。

 

第5，士氣問(wèn)題。收購(gòu)前一天，被收購(gòu)公司的員工依然照常上班，他們會(huì)執(zhí)行日常任務(wù)、訪(fǎng)問(wèn)Facebook查看朋友孩子的照片，不會(huì)特別擔(dān)心未來(lái)。然而，第二天，在潛在的“成本協(xié)同效應(yīng)”作用下，當(dāng)其工作安全受到威脅時(shí)，他們便會(huì)到LinkedIn上更新簡(jiǎn)歷并試圖尋找新的工作機(jī)會(huì)，因?yàn)樗麄円环矫鎿?dān)心固有薪酬的可持續(xù)性，另一方面也會(huì)擔(dān)心這個(gè)合并后更具潛力的新公司會(huì)開(kāi)除他們。

 

第6，整合業(yè)務(wù)。除了上述的文化問(wèn)題之外，整合業(yè)務(wù)是難度很大的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。公司必須重新調(diào)整全球供應(yīng)鏈，將總部遷移或合并，同時(shí)對(duì)軟件系統(tǒng)進(jìn)行合并。在大公司中，這項(xiàng)任務(wù)就像合并兩個(gè)非常復(fù)雜的神經(jīng)系統(tǒng)一樣困難。

 

 

 

所以，正如你所看到的，雖然收購(gòu)新聞稿中可能會(huì)吹噓協(xié)同效應(yīng)，但他們不會(huì)談?wù)撨@筆交易所帶來(lái)的價(jià)格標(biāo)簽和非協(xié)同效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。收購(gòu)確實(shí)可以創(chuàng)造價(jià)值。但是，當(dāng)一家公司通過(guò)收購(gòu)發(fā)展壯大時(shí)，其管理層需要具備非常特殊的能力，這通常與公司日常運(yùn)營(yíng)所需能力不同，因此，在收購(gòu)前深入了解管理層的收購(gòu)動(dòng)機(jī)非常重要。如果管理層因?yàn)楣�司業(yè)務(wù)在未來(lái)發(fā)展中將受到威脅而決定進(jìn)行收購(gòu)動(dòng)作，那么這項(xiàng)收購(gòu)以及相應(yīng)的價(jià)格標(biāo)簽最終將陷入一種“ 萬(wàn)福瑪利亞”的絕望之中。

 

路徑依賴(lài)

 

 

以下是最近的一個(gè)關(guān)于投資組合的案例。2016年，最大的仿制藥制造商之一Teva收購(gòu)了Allergan的仿制藥業(yè)務(wù)。下文是IMA在2016年第二季度的信中所寫(xiě)的內(nèi)容。

 

Teva支付了405億美元收購(gòu)了Allergan的仿制藥業(yè)務(wù)，并由此創(chuàng)造了約60億美元的收入和不到20億美元的利潤(rùn)，可以看到，這是一筆非常昂貴的交易。在IMA看來(lái)，超過(guò)20倍收益的價(jià)格已經(jīng)非常高，尤其是Teva將不得不發(fā)行70億美元價(jià)值被低估的股票。IMA特別指出，Teva在30億美元借款壓力的驅(qū)使下不得不完成交易。

 

在Teva收購(gòu)Allergan的通用業(yè)務(wù)方面，IMA重點(diǎn)關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)門(mén)eva發(fā)行了大量債務(wù)來(lái)資助這筆交易。自從收購(gòu)以來(lái)，仿制藥價(jià)格便一度下跌，市場(chǎng)的變化為T(mén)eva帶來(lái)了龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，股票也從IMA出售股票時(shí)的50美元跌到不到16美元（截至2017年10月11日本文撰寫(xiě)之日）。

 

IMA認(rèn)為此次收購(gòu)中需要重點(diǎn)關(guān)注的是管理層在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)的想法：他們擔(dān)心未來(lái)。從利潤(rùn)層面來(lái)分析，Teva大約四分之一的銷(xiāo)售額和一半的利潤(rùn)來(lái)自Copaxon（這是一種多發(fā)性硬化癥藥物品牌，其專(zhuān)利在2015年到期）。Teva的管理層認(rèn)為需要進(jìn)行“萬(wàn)福馬利亞”型收購(gòu)以淡化Copaxone專(zhuān)利到期對(duì)公司固有業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響。因此，這次收購(gòu)被定義為“是弱非強(qiáng)”。IMA很幸運(yùn)并沒(méi)有因?yàn)榇舜问召?gòu)而遭遇損失，但依然可以從中得到一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，當(dāng)企業(yè)挑戰(zhàn)未來(lái)時(shí)應(yīng)該對(duì)其宣布的收購(gòu)動(dòng)作秉持懷疑態(tài)度。企業(yè)往往更傾向于從“不惜任何代價(jià)”這一立場(chǎng)出發(fā)，因此更有可能破壞收購(gòu)本身的價(jià)值。

 

再來(lái)看一下Discovery對(duì)Scripps的收購(gòu)。Discovery的管理層的關(guān)注點(diǎn)也放在了其未來(lái)業(yè)務(wù)的發(fā)展。消費(fèi)者正在放棄其有線(xiàn)電視訂閱（該電視訂閱包含數(shù)十個(gè)Discovery公司的頻道）、并開(kāi)始繞過(guò)有線(xiàn)電視盒觀看電視。在防御性目的的驅(qū)使下，Discovery購(gòu)買(mǎi)了IMA認(rèn)為質(zhì)量較低的Scripps的業(yè)務(wù)。Scripps擁有HGTV、食品網(wǎng)絡(luò)以及其他十幾個(gè)渠道。考慮到Scripps面臨與Discovery相同的電纜切割問(wèn)題，Discovery公司支付了并不便宜的價(jià)格完成了收購(gòu)。

 

Discovery公司的管理想法是，合并后的公司將與有線(xiàn)電視提供商達(dá)成更好的議價(jià)能力（事實(shí)上的確如此），并且能夠降低成本（考慮到協(xié)同效應(yīng)，其想法也是正確的）。然而，IMA認(rèn)為Scripps的業(yè)務(wù)沒(méi)有Discovery公司的業(yè)務(wù)好。Discovery的一半收入來(lái)自會(huì)員費(fèi)，另一半來(lái)自廣告，其中，會(huì)員費(fèi)收入是非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，每年可以實(shí)現(xiàn)3-5％的增長(zhǎng)，可以抵消電纜切割帶來(lái)的大部分收入損失。廣告收入是周期性的，其隨著經(jīng)濟(jì)不斷呈上漲和下跌的趨勢(shì)。此外，電視廣告收入受到來(lái)自Google和Facebook的不斷攻擊。Scripps的收入中只有四分之一來(lái)自會(huì)員費(fèi)用。Discovery可以為Scripps的內(nèi)容協(xié)商更高的費(fèi)用，實(shí)際上這可能是一個(gè)長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。同時(shí)，Scripps的內(nèi)容在旅行節(jié)目上也沒(méi)有Discovery做得好，食物的口味受到地理限制，舊屋轉(zhuǎn)手也是獨(dú)有的美國(guó)現(xiàn)象。

 

在收購(gòu)Scripps之后，Discovery公司用低質(zhì)量的業(yè)務(wù)來(lái)稀釋其固有業(yè)務(wù)，使公司業(yè)務(wù)變得更糟，其資產(chǎn)負(fù)債表中有明顯的杠桿化痕跡，甚至在收購(gòu)之前還有很多債務(wù)。上面討論的所有非協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)，在這個(gè)案例中都體現(xiàn)得非常明顯。Discovery的估值并不高，這次收購(gòu)顯示了股票上漲具有明顯的“路徑依賴(lài)”特征。

 

（本文選自“Antifragility, Path Dependency and Value Investing (Part 1)”，有刪節(jié)）