深度好文 | 新金融語境下的公司治理理念轉變

學術界應認真思考新金融語境下，傳統(tǒng)金融學發(fā)展所面臨的困頓及金融學內涵的“不變”與“變”，進而調整金融實踐中的公司治理理念。

 

——鄭志剛

 

2017年10月27日FT中文網以《時代落幕：港交所交易大廳關閉》為題報道了久負盛名的港交所交易大廳關閉這一消息。

 

事實上，早在該交易大廳關閉之前，東京、新加坡、倫敦等交易所早已推出類似的舉措。如果股票交易大廳已經關閉，讓我們大膽猜測，我們身邊那些一度神氣活現(xiàn)頤指氣使“愛來不來”的銀行交易大廳的關閉還會遠嗎？

 

應該說，新金融已經帶來的和即將帶來的遠不止股票和銀行交易大廳的關閉，它需要我們學術界認真地總結和思考新金融語境下，傳統(tǒng)金融學發(fā)展所面臨的困頓以及金融學內涵的“不變”與“變”，進而調整金融實踐中的公司治理理念，以積極應對新金融帶來的巨大挑戰(zhàn)。

 

 

傳統(tǒng)金融學發(fā)展面臨的困頓

 

今天在中國高校金融學科教育占據(jù)主導地位的仍然是，僅僅在形式上把西方學術界視為標準金融學的公司金融和資產定價，作為其宏觀經濟分析基礎的貨幣金融學。在中國一些高校中美其名曰為“大金融”。

 

在一定程度上，我們可以把上述金融學研究傳統(tǒng)視為是西方新古典綜合派思潮與中國計劃經濟實踐相結合的產物，具有鮮明的時代特征。

 

然而，隨著時代的變遷和新金融的蓬勃發(fā)展，傳統(tǒng)金融學發(fā)展所面臨的困頓不言而喻。概括而言，傳統(tǒng)金融學的困頓主要來自于以下三個方面。

 

首先，建立綜合的統(tǒng)一的學科體系的美好愿景和學科發(fā)展高度專業(yè)化分工的發(fā)展趨勢背道而馳。

 

上個世紀5、60年代以薩繆爾森等為代表的新古典綜合派，試圖建立統(tǒng)一的新古典經濟學分析框架。但薩繆爾森等所期待的“大經濟學”這一夢想逐漸被微觀經濟學和宏觀經濟學分道揚鑣漸行漸遠的無情事實所警醒。

 

宏觀經濟學的邏輯出發(fā)點是市場失靈，其直接政策主張是政府用“看得見的手”對經濟的短期干預。原因是，在宏觀經濟學的鼻祖凱恩斯看來“從長期看，我們都將死去”，而“我死之后哪管身后洪水滔天”。

 

不同于宏觀經濟學，微觀經濟學信奉的是亞當•斯密的“看不見得手”理論。微觀經濟學家強調，追求利潤最大化的企業(yè)，在完全競爭的市場條件下，將實現(xiàn)帕累托最優(yōu)（一般均衡理論）。

 

因而政府僅僅是防火的“守夜人”，只有在火災發(fā)生后才能派上用場。微觀經濟學是對正統(tǒng)新古典經濟學的直接繼承和發(fā)揚。即使上個世紀70年代以來微觀經濟學重要分支現(xiàn)代企業(yè)理論的發(fā)展遵循同樣的邏輯�，F(xiàn)代企業(yè)理論試圖揭開企業(yè)這一“利潤最大化黑箱”，以促使企業(yè)更加蓬勃發(fā)展。畢竟，在經濟學家看來，“企業(yè)最大的社會責任是創(chuàng)造利潤”（弗里德曼），需要自覺接受市場價格機制這只無形的手的調節(jié)。

 

事實上，隨著學術研究專業(yè)化分工的深入，關注政府行為，如今“麻煩”不斷的宏觀經濟學（羅默）與關注企業(yè)行為的微觀經濟學分道揚鑣，漸行漸遠已成為一個不爭的事實。微觀經濟學者和宏觀經濟學者已經越來越聽不懂彼此的術語，就像內科的醫(yī)生看不了外科的病一樣，盡管他們都被稱為醫(yī)生。

 

在上述西方新古典綜合派思潮下發(fā)展起來的“大金融”，事實上，面臨著“大經濟學”發(fā)展同樣的困境。傳統(tǒng)上，所謂貨幣金融學關注的是政府（央行）貨幣發(fā)行和貨幣政策制定，以實現(xiàn)宏觀經濟運行的平穩(wěn)為目標；而所謂公司金融和資產定價則圍繞企業(yè)和居民個人的融投資活動展開分析，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化和居民個人的財富（效用）最大化為決策目標。

 

隨著對金融活動理解的深入，越來越多的學者意識到，不能像經典理論一樣把資金流動理解為一個從資本到更多資本的一個單純貨幣現(xiàn)象（G—G’），其原因是任何金融活動離不開提出金融需求的企業(yè)和居民個人這一市場載體。

 

而現(xiàn)實中的企業(yè)恰恰是由一個個盈利動機明確的企業(yè)家通過不斷試錯來逐步形成的。由于具有明確盈利動機、風險識別能力和責任承擔能力的企業(yè)家在市場經濟中的不可或缺和替代地位，企業(yè)和居民個人，而非政府成為金融活動開展和金融創(chuàng)新的主體。

 

雖然政府看起來可以與計劃相聯(lián)系，但組成政府的政府官員既不像企業(yè)家一樣具有明確的盈利動機，又不具有風險識別能力，更不具有實質的責任承擔能力，因而并不應該成為金融活動與金融創(chuàng)新的主體。

 

讓我們想象，如果在次貸危機爆發(fā)前，美國政府一些官員并不希望簡單憑借金融政策來迎合居民住房的需求，會出現(xiàn)局面一度不可收拾的全球金融風暴嗎？

 

如果在產業(yè)布局選擇上，中國政府少一些產業(yè)政策的指引和擴張性財政支出的扶持，而是由企業(yè)家自發(fā)做出選擇，我們會看到近年來供給側改革所反復強調的去產能、去杠桿嗎？

 

因此，未來的金融政策制定，我們應該更加關注企業(yè)家圍繞真實經營活動權衡收益風險和成本所做出的融資決策這一真實的金融需求，而不是為了金融化而金融化，甚至使“央行成為印鈔機”。做到了這些自然就可以做到經濟發(fā)展當下特別強調的“脫虛向實”。

 

我們同時注意到近些年來貨幣金融自身關注重點的一些變化。在經歷了后次貸危機時代“徹底埋葬凱恩斯主義”的思潮，我們不得不驚呼，貨幣金融和宏觀經濟學開始變得“務實”了，不再那么好高騖遠。貨幣金融學關注重點開始從早期圍繞經濟增長的貨幣政策制定轉變?yōu)槟壳案�多強調為經濟發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定金融環(huán)境的貨幣政策制定。

 

其背后原因同樣是，人們越來越清楚，對于經濟增長這一經濟學研究永恒的主題，我們需要依靠被稱為“經濟增長國王”的企業(yè)家，而不是政府飲鴆止渴式的通貨膨脹刺激經濟政策制定。

 

其次，中國從計劃經濟向市場經濟轉型的完成使得企業(yè)和居民個人，而非政府逐步成為金融活動和金融創(chuàng)新的主體和中心。

 

如果說貨幣金融學成為在中國主導的金融學傳統(tǒng)，一方面受到上個世紀西方新古典綜合派思潮的影響，另一方面則與中國早期的計劃經濟實踐密切相關。

 

在計劃經濟時代，政府（中央計劃者）是一切經濟活動的中心。對于缺乏獨立核算，指令性計劃下的企業(yè)，“全國一盤棋”，所謂金融問題僅僅是從政府視角出發(fā)的貨幣信貸政策制定。

 

政府一方面通過貨幣政策制定來調動銀行和居民的民間資源，另一方面則通過財政政策制定，以財政補貼，甚至發(fā)行國債的方式調動政府的資源。金融學更多用來研究如何在財政政策和金融政策之間的綜合平衡。

 

因而與財政“不分家”成為一部分貨幣金融學者信奉的基本準則。中國一些大學財政金融“不分家”的教學體系和學科設置就是受到前蘇聯(lián)計劃經濟學科發(fā)展思維和中國早期計劃經濟實踐的直接影響，逐步形成并沿用至今。

 

在經典教科書中，金融學關注的是抽象的從資本到資本的流動，用很多學過政治經濟學的學者熟悉的符號表示就是G—G’，而忽視了資本流動的載體是一個個充滿生機的企業(yè)和鮮活的居民個人。

 

經過近40年改革開放，伴隨著中國從計劃向市場導向的經濟轉型，企業(yè)和居民個人正在成為市場經濟的主體和中心。如果金融內涵還停留在關注資本抽象的流向，就金融看金融，必然導致脫離圍繞真實企業(yè)經營活動權衡收益風險和成本所形成的真實金融需求，脫離實體經濟。

 

最后，貨幣金融和宏觀經濟領域的學者嘗試不同的探索，希望一改傳統(tǒng)金融學的困頓局面，但似乎收效甚微。

 

圍繞信奉貨幣金融的老一輩學者希望打通貨幣金融和公司金融，構造統(tǒng)一綜合的大金融的美好愿景，新一代貨幣金融和宏觀經濟學者主要進行了以下幾方面的嘗試。

 

其一，把公司層面的金融活動分析作為宏觀經濟分析的基礎。這一嘗試面臨的問題是，圍繞偏好迥異和約束各異的眾多個體和組織活動進行加總，無論在理論上還是實踐中顯然并非易事。前不久去世的阿羅曾經提醒我們，由于個體偏好的差異，通過“偏好的簡單排序和加總”并不可能得到一個社會總的需求函數(shù)，從而制定令社會上所有人（獲得剩余的）滿意價格。這一定程度意味著，市場這一無意識的海洋成為眾多有意識的企業(yè)島嶼（科斯語）和居民個人連接的唯一途徑。

 

企業(yè)只需要有意識地創(chuàng)造利潤，通過無意識市場海洋的“看不見的手”的自動調節(jié)，自然會實現(xiàn)帕累托效率狀態(tài)。

 

其二，與一些學者嘗試模仿企業(yè)資產負債表建立國家資產負債表類似，一些學者最近試圖借鑒公司金融資本結構選擇理論的分析邏輯嘗試建立國家資本結構模型。用他們的說法，“應用公司金融理論來分析國家的資本結構，并為貨幣經濟學、財政理論與國際金融學提供一個新的統(tǒng)一的微觀基礎”。

 

然而，上述做法面臨的困境是，政府無法像公司一樣能夠在有意識的島嶼中做出明確的投融資決策，基于國家資本結構模型僅僅建立在基于國民經濟核算體系的微觀主體決策的加總。如果僅僅把國家資本結構用于國際經驗比較，上述工作也許還可以部分揭示國家發(fā)展階段的特征，但它顯然無法像我們通常所理解的一個追求價值最大化的公司通過權衡權益與債務融資收益和成本來確定最優(yōu)資本結構一樣顯而易見。

 

退一步講，即使政府可以采用飽受病垢的產業(yè)政策引導和目前更多用來維持金融穩(wěn)定的財政貨幣政策來進行宏觀調控，但由于微觀主體的“上有政策，下有對策”的理性博弈，也未必能夠收到預期的調控效果。因此，寄希望通過上述工作能夠幫助一個國家選擇最優(yōu)資本結構無異于緣木求魚。

 

現(xiàn)代金融學大廈建立的歷史并不長，其標志是上個世紀50年代兩塊基石的確立。

 

基石之一是莫迪利安尼和米勒教授1958年發(fā)展的MM定理，揭示了財務經理如何選擇最優(yōu)資本結構的基準；

 

基石之二則是馬科維茨和托賓教授發(fā)展的資產組合理論，它告訴我們不要把雞蛋放在同一籃子里分散投資理財方式。標準意義上的金融學無論公司財務還是資產定價無一不是圍繞企業(yè)和居民個人這些市場中主體的投融資活動開展研究的。

 

受特定時期學術思潮影響下和基于特定歷史階段實踐形成的僅僅關注資本抽象流向的“與財政不分家”的大金融不可避免地遭遇發(fā)展的困頓，亟待遵循金融內涵的發(fā)展邏輯和時代特征的新金融破繭而出。

 

 

新金融語境下金融學

內涵的“不變”與“變”

 

面對傳統(tǒng)金融學發(fā)展的困頓，新金融語境下的金融學應該具有怎樣的內涵呢？

 

首先，基于技術的金融創(chuàng)新或基于金融的技術創(chuàng)新是有意識的企業(yè)在追求利潤最大化過程中在“無意識的”市場中自發(fā)實現(xiàn)的，在“無意識”的市場海洋中，金融創(chuàng)新和金融活動的主體始終應該是“有意識”的企業(yè)和居民個人。

 

現(xiàn)實中的企業(yè)是由一個個盈利動機明確的企業(yè)家通過不斷試錯來逐步形成的。由于看似有意識的企業(yè)島嶼最終是否能夠生存需要經過無意識的市場的檢驗，這意味著做出上述選擇的企業(yè)家需要具備明確的盈利動機、風險識別能力和責任承擔能力。

 

企業(yè)家在市場中地位不可替代的一個明證是，現(xiàn)實中我們觀察到的伴隨著傳統(tǒng)企業(yè)規(guī)模的擴大，新興企業(yè)的生命周期卻呈現(xiàn)縮短趨勢的現(xiàn)象。其內在原因即在于，傳統(tǒng)企業(yè)規(guī)模的擴大依賴信息技術發(fā)展和計劃性的提高是可以做到的，因為數(shù)字經濟的發(fā)達會使企業(yè)日常經營管理決策變得更加科學有效；但新興產業(yè)的發(fā)展則必須依賴同時具有明確盈利動機、風險識別能力和責任承擔能力的不斷試錯的企業(yè)家，而大數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯然無法代替企業(yè)家的上述功能。

 

在中國初步完成從計劃經濟到市場經濟的經濟轉型后，脫離市場主體的企業(yè)和居民個人談金融需要和金融服務無異“鏡中談花”、“水中論月”。

 

而上述認識對于擺脫以往“為了金融化而金融化”，從貨幣到貨幣研究范式的局限，“脫虛向實”，使金融回歸到更好地為實體經濟服務這一主旨具有特別重要的現(xiàn)實意義。在上述意義上，以政府融資活動為主體的“大金融”和“與財政不分家”的金融都無法稱為新金融。

 

其次，數(shù)字經濟發(fā)展雖然可以降低市場存在的信息不對稱，但無法成為市場經濟制度存在的基本信息交換功能的替代，更無法成為市場經濟制度本身的替代。

 

在反思2008年爆發(fā)全球金融風暴的思潮中，奧地利學派由于對市場內在機制的深刻認識而重新獲得學術界的認同和重視。在奧地利學派看來，市場并非引起信息不對稱，進而為政府干預帶來口實的“市場失靈”的原因。

 

不僅如此，由于市場的存在一定程度降低了不同個體和組織之間的信息非對稱，因而市場反而成為解決信息不對稱的重要手段。例如，需要外部融資的企業(yè)和進行儲蓄的儲戶之間的信息不對稱催生了金融中介服務的市場需求，而金融中介組織的存在反過來降低了資金供需雙方的信息不對稱；而當金融中介組織的運行效率不能有效滿足金融市場對金融中介服務的質量要求時，包括支付寶在內的各種新的促使交易成本降低的支付手段于是應運而生，成為金融中介服務的新生力量。

 

在馬克思看來，資本主義社會的所有危機在于社會化大生產與生產資料私有制之間的根本性矛盾。正是通過市場價格機制這只看不見的手自動調節(jié)供求，實現(xiàn)不同個體組織之間產品交換和信息交流，使得社會化大生產持續(xù)推進，最終帶來市場中每個個體的福利改善。

 

正是在這一意義上，張維迎教授強調“不是市場（在解決信息不對稱問題上）失靈，而是市場經濟理論（無法解釋上述現(xiàn)象而）‘失靈’”。

 

大數(shù)據(jù)的出現(xiàn)無疑將改善市場“降低信息不對稱”的功能，從而使日常經營管理決策變得更加科學有效。但由于其并不能構成具有明確盈利動機、良好風險識別和責任承擔能力的企業(yè)家功能的實質性替代，因而大數(shù)據(jù)不會必然推動技術創(chuàng)新，進而制度創(chuàng)新。

 

對于這一問題，福特很早就說過，如果利用市場調查（當時的大數(shù)據(jù)）來研發(fā)生產你的產品，很多調查者更希望看到的是“更好的馬車”，而不會想到“汽車”。原因是一度成為交通運輸領域技術革命標志的蒸汽火車和汽車，并非牛車和馬車等傳統(tǒng)運輸行業(yè)基于大數(shù)據(jù)預測和創(chuàng)新的，而是來自看起來沒有關系的紡織行業(yè)。

 

如今進入千家萬戶，很多人須臾不可離開的微信同樣不是由通訊科技的傳統(tǒng)企業(yè)中國電信和中國聯(lián)通基于大數(shù)據(jù)預測和創(chuàng)新的，而是來自最早從事計算機系統(tǒng)研發(fā)的騰訊；甚至被稱為支付業(yè)務領域的一場革命的支付寶發(fā)明同樣也不是由開展傳統(tǒng)支付業(yè)務的工農中建等各類商業(yè)銀行基于大數(shù)據(jù)預測和創(chuàng)新的，而是來自電商的阿里。

 

同樣的邏輯，即使有大數(shù)據(jù)助力的中央計劃者的計劃或政府相關產業(yè)政策制定，同樣無法替代基于市場制度環(huán)境中具有明確盈利動機、風險識別和責任承擔能力的企業(yè)家。

 

因此，看上去很美的“大數(shù)據(jù)助力計劃經濟”論和“共產主義將在我們這代實現(xiàn)”論并不像消費者能確實感受到的網上購物和虛擬貨幣結算那樣真實靠譜。面對激烈的市場競爭，新興產業(yè)的發(fā)展仍然必須依賴具有明確盈利動機的企業(yè)家來識別風險、來承擔責任。企業(yè)家過去和現(xiàn)在依然是市場環(huán)境下十分稀缺的資源，我們要通過現(xiàn)代產權保護制度的建立和完善來大力培育。

 

因此，一個對待數(shù)字經濟的正確態(tài)度是，一方面我們應該重視其對金融創(chuàng)新社會進步的巨大推動作用，但另一方面，我們需要清醒地意識到，數(shù)字經濟并不會成為政府計劃和產業(yè)政策制定的合理憑借，甚至成為市場經濟基礎制度的替代。

 

第三，對于確保投資者收回投資并取得合理回報十分重要的控制權安排，其決定因素經歷從生產資料（資本），到信息，再到技術等關鍵資源的轉變。

 

簡單回顧企業(yè)控制權安排的歷史，在馬克思看來，由于資本家對生產資料（資本）的占有，因而“資本”可以剝削“勞動”；而現(xiàn)代公司治理理論則注意到由于經理人（勞動）對私人信息的占有，因而“勞動”可以欺騙“資本”。影響控制權安排的決定因素經歷了從生產資料（資本）到信息，甚至到包括數(shù)字、技術等其他關鍵資源的轉變。

 

公司控制權安排一個新的制度創(chuàng)新來自阿里巴巴在美國上市時推出的合伙人制度。以馬云為首的阿里合伙人通過推出合伙人制度有權利對董事會組成產生實質性影響，形成對阿里的實際控制。

 

在一定意義上，持股僅13%的阿里合伙人這一“勞動”通過合伙人制度實現(xiàn)了對持股高達31%的軟銀和持股15%的雅虎的“資本”的“雇傭”。

 

除了阿里的合伙人制度，一度被認為是不利于投資者權益保護的具有不平等投票權的雙層股權結構，由于在防范野蠻人入侵和鼓勵創(chuàng)業(yè)團隊進行人力資本專用性投資的獨特作用重新受到學術界的認同。

 

例如，2014年在美國納斯達克上市的京東同時發(fā)行兩類股票，其中A類一股具有一票投票權，而B類一股則具有20票投票權。出資只占20%的創(chuàng)始人劉強東通過持有B類股票，獲得83.7%的投票權，實現(xiàn)了對京東的絕對控制。當王石管理團隊為萬科遭遇野蠻人入侵卷入股權之爭捉襟見肘寢食難安疲于應付時，劉強東們則可以心無旁騖地致力于業(yè)務模式的創(chuàng)新。

 

決定阿里和京東上述控制權安排的顯然并非傳統(tǒng)意義上的物質資本，而是阿里合伙人和劉強東獨特的業(yè)務發(fā)展模式所體現(xiàn)的人力資本的價值。

 

如果說，金融學內涵在“創(chuàng)新的主體是企業(yè)和居民個人”和“市場經濟是基礎制度環(huán)境”這兩個方面并沒有隨著新金融快速發(fā)展而發(fā)生改變，那么，對控制權安排主要影響因素的認識則經歷了從資本到信息，再到技術（人力資本）等關鍵資源的轉變。

 

這意味著未來對于新金融內涵的理解不能在簡單局限于物質資本這種單一形態(tài)上，而應擴展到信息、技術乃至人力資本等其他關鍵資源。當然，在控制權安排的實現(xiàn)形式上，既可以是資本“雇傭”勞動，同樣也可以是勞動“雇傭”資本。

 

 

 

新金融語境下公司

治理理念的轉變

盡管在新金融語境下，股票交易大廳可以關閉，但我們注意到，作為基本融資工具，權益與債務不同的融資實現(xiàn)路徑并沒有改變，股票作為有價憑證背后體現(xiàn)的所有者權益同樣沒有變。

 

投資者之所以愿意購買上市公司發(fā)行的股票（盡管現(xiàn)在看起來“看不見摸不著”），同樣是由于公司向即將成為股東的投資者做出以下承諾：一方面股東以出資額為限承擔企業(yè)未來的經營風險，另一方面則以投票表決的方式對涉及資產重組等重大事項進行最后裁決。

 

因而，股東享有的是所有者權益，它不同與債權人的（借貸）合同權益。即使在新金融語境下，股票由早期的有價紙質票據(jù)（“看得見摸得著”），變?yōu)楝F(xiàn)在以賬戶方式體現(xiàn)的電子有價憑證（“看得見摸不著”），甚至未來虛擬化（“看不見摸不著”），但持有人依然享有所有者權益的事實并不會發(fā)生改變。

 

由于這一公司治理存在的法律和制度基礎即使在新金融語境下沒有發(fā)生實質性改變，因而在新金融語境下公司治理問題依然存在。只不過面對傳統(tǒng)金融學的困頓，以及新金融語境下金融學內涵的“不變”與“變”，公司治理的理念需要相應做出調整和轉變。

 

那么，在新金融語境下公司治理理念應該發(fā)生怎樣的轉變呢？

 

第一，在控制權安排的實現(xiàn)形式上，既可以是資本雇傭勞動也可以是勞動雇傭資本，取決于誰是進行專用性投資的關鍵資源。

 

在學術界和實務界對控制權安排關鍵影響因素認識經歷了從生產資料（資本），到信息，再到技術，甚至人力資本等關鍵資源的轉變后，在控制權安排的實現(xiàn)形式上，既可以是資本“雇傭”勞動，同樣也可以是勞動“雇傭”資本。

 

例如，通過推出合伙人制度，僅持股13%的阿里合伙人實現(xiàn)了“勞動”對持股高達31%的軟銀和持股15%的雅虎的“資本”的“雇傭”。京東通過發(fā)行雙重股權結構股票，實現(xiàn)了劉強東對外部A股持有人分散股東的“雇傭”。

 

因此，隨著影響控制權安排的主要因素從狹隘的資本到廣義的關鍵資源（資本、信息、技術）認識的轉變，未來在控制權安排實現(xiàn)形式上，不僅存在傳統(tǒng)的“同股同權”模式，也會出現(xiàn)以不平等投票權為特征的兩重，以及三重股權結構股票，甚至允許阿里以合伙人制度的方式變相實現(xiàn)不平等投票權股票的發(fā)行。

 

第二，評價有效控制權安排的標準應該從傳統(tǒng)的“股權至上”僅僅強調對投資者權益保護，相應轉變?yōu)槟芊裼兄�于代理沖突雙方經理人與股東從短期“雇傭”合約轉變到長期合伙合約，實現(xiàn)合作共贏。

 

當萬科股權之爭各方圍繞“誰的萬科”爭得不亦樂乎時，阿里卻看上去既是持股比例達31%的軟銀的和持股達15%的雅虎的，但同時也是持股只有13%但通過合伙人制度實際控制阿里的阿里合伙人團隊的，因而是屬于大家的。阿里通過推出合伙人制度改變了以往“鐵打的股東，流水的經理人”經理人與股東之間的短期雇傭關系，而是建立了“鐵打的經理人，流動的股東”，甚至“鐵打的經理人，鐵打的股東”這樣一種長期合伙關系。

 

從形式上看，軟銀等放棄了原本屬于第一大股東的控制權，但通過放棄控制權軟銀等從中賺得缽滿盆滿。我們因此需要顛覆以往對控制權安排“股權至上”，僅僅強調對投資者權益保護這一傳統(tǒng)認識。

 

與控制權相比，合作共贏顯然更加重要。在一定意義上，控制權不是用來占有的，而是用來放棄的。這事實上是東方舍得智慧的極佳體現(xiàn)。

 

第三，公司治理的政策目標應該從緩解代理沖突降低代理成本，轉變?yōu)閷�業(yè)化分工實現(xiàn)的效率改善與代理成本降低之間的權衡。“現(xiàn)代股份公司是人類一項偉大發(fā)明”（巴特勒）。

 

由于現(xiàn)代股份公司的出現(xiàn)，資本社會化和經理人職業(yè)化所實現(xiàn)的社會分工帶來的效率改善成為人類財富在過去250年實現(xiàn)垂直式增長（德龍）重要原因之一。

 

雖然所有權與經營權分離實現(xiàn)的專業(yè)化分工帶來的效率改善是現(xiàn)代股份公司的實質體現(xiàn)，但毫無疑問，二者的分離同時衍生出股東與經理人之間的代理沖突問題。

 

Berle 和Means（1932）在反思大蕭條中現(xiàn)代股份公司所扮演的角色時，看到了所有權和經營權分離所產生的代理沖突構成“過去三個世紀賴以生存的經濟秩序的破壞”。

 

Jensen 和Meckling（1976）進一步將公司治理的政策目標明確為緩解代理沖突，降低代理成本。然而，所有權與經營權分離產生的代理沖突僅僅是專業(yè)化分工衍生出來的副產品。如果說專業(yè)化分工是第一位的，那么代理沖突只是第二位的。顯然我們并不能因為看到處于第二位的代理沖突存在的問題，而由此放棄處于第一位的專業(yè)化分工帶來的效率改善的巨大收益。

 

因此，未來對公司治理政策目標制定，我們既要看到現(xiàn)代股份公司所有權與經營權分離所引發(fā)的代理沖突，同時更要看到資本社會化與經理人職業(yè)化這一專業(yè)化分工所帶來的巨大效率改善，努力做到專業(yè)化分工實現(xiàn)的效率改善與代理成本降低之間的權衡。

 

如果我們把傳統(tǒng)公司治理政策目標出發(fā)點比作是“零和博弈”，那么新金融語境下的公司治理政策目標的出發(fā)點應該是“合作共贏”。因此，公司治理未來不應再一味地以“緩解代理沖突降低代理成本”為政策目標，甚至像“防賊”一樣限制經理人的一舉一動。

 

如果我們按照上述公司治理政策目標重新審視阿里合伙人制度和京東雙層股權結構股票發(fā)行背后的合理性，通過把業(yè)務模式創(chuàng)新交給更具專業(yè)優(yōu)勢的創(chuàng)業(yè)團隊，并通過認同合伙人制度或持有具有不平等表決權的A股來承諾對經營權盡可能少的干預，上述制度安排實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)團隊經營管理決策的專業(yè)化與外部股東分擔風險的專業(yè)化之間的深度專業(yè)化分工，帶來了效率的改善。

 

第四，隨著對企業(yè)家從“代理沖突的緣起”到“經濟增長的國王”的認識轉變，公司治理理論研究與實踐需要實現(xiàn)從經理人中心到企業(yè)家中心的轉變。

 

前面的分析表明，雖然數(shù)字經濟的出現(xiàn)將改善市場“降低信息不對稱”的功能，但它不會成為政府計劃和產業(yè)政策制定的合理憑借，進而成為基礎市場經濟制度的替代。

 

畢竟組成政府的政府官員既不像企業(yè)家一樣具有明確的盈利動機，又不具有風險識別能力，更不具有實質的責任承擔能力，因而并不應該成為數(shù)字經濟創(chuàng)新的主體。這使得企業(yè)家表面看起來像“代理沖突的緣起”，但實質卻是“經濟增長的國王”。

 

面對激烈的市場競爭，新興產業(yè)的發(fā)展仍然必須依賴企業(yè)家來識別風險、來承擔責任，企業(yè)家過去和現(xiàn)在依然是市場環(huán)境下十分稀缺的資源。

 

對于面對資源稀缺，以經濟增長為永恒主題的經濟學而言，公司治理研究未來需要從傳統(tǒng)的經理人中心轉變到企業(yè)家中心。未來我們同樣需要在公司治理實踐中通過現(xiàn)代產權和公司治理制度的建立和完善大力培育企業(yè)家精神，讓企業(yè)家真正成為“經濟增長的國王”。