PPP-ABS產(chǎn)品如何定價

褚曉凌，王守清，劉婷

清華大學(xué)建設(shè)管理系/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心

 

一、背景介紹

 

2016年12月21日，發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號），為我國PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了重要的政策支持。我國“首批”4單PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化（以下簡稱PPP-ABS）產(chǎn)品于2017年3月陸續(xù)發(fā)行，PPP-ABS引起了社會各界的廣泛關(guān)注。

 

我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)近些年起伏較大，從2005年開始，2009-2011年受金融危機(jī)的影響經(jīng)歷了停頓，2012年政策重新放開，2014年備案制改革后市場規(guī)模快速增加，2016年ABS產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模接近10000億元，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS是其中的一個產(chǎn)品類別。在發(fā)改投資[2016]2698號印發(fā)之前，我國已陸續(xù)發(fā)行了86單基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS產(chǎn)品，2017年第一季度又成功發(fā)行了10單，總發(fā)行數(shù)量已達(dá)96單，募資金額達(dá)980億元，另有13單（募資規(guī)模104億元）處于發(fā)行期中（圖1）。已發(fā)行的產(chǎn)品中，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括供熱、供電、供水、供氣、污水處理、收費(fèi)公路、收費(fèi)鐵路、港口、保障房、垃圾處理等領(lǐng)域項(xiàng)目的收費(fèi)收益權(quán)。從發(fā)行數(shù)量上看，供熱項(xiàng)目占比最高，達(dá)30.21%；從募資金額看，收費(fèi)公路項(xiàng)目占比最高，達(dá)27.24%（圖2）。迄今為止，以上產(chǎn)品中只有“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（益通2014-1）”這一只產(chǎn)品出現(xiàn)違約，另有一只產(chǎn)品永利熱電ABS出現(xiàn)評級下調(diào)。

 

PPP-ABS產(chǎn)品的利率和利差也因證券特征的不同而呈現(xiàn)很大差異，從利率的絕對水平上看，最低可至2.80%（南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃/大都市2014-1，一年期利率2.80%，四年期利率3.80%），最高可達(dá)15.00%（大都市熱電公司電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，一年期利率9.00%，四年期利率15.00%）。從與同期（或相近）國債到期收益率的利差來看，利差最低可至0.31%（剛完成發(fā)行的中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，14年期優(yōu)先A利率為4.05%），利差最高可達(dá)11.36%（大都市2014-1）。

 

那么，PPP-ABS產(chǎn)品的定價為何差別很大？它與其他融資方式比較，是否具有絕對的成本優(yōu)勢？在什么情況下，PPP-ABS才是PPP項(xiàng)目的最優(yōu)選擇？

 

圖1. 基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模

 

圖2(a). 各行業(yè)發(fā)行數(shù)量占比

 

圖 2(b). 各行業(yè)發(fā)行金額占比

 

二、PPP-ABS與其他債權(quán)融資方式的定性比較

 

PPP項(xiàng)目的債權(quán)融資方式主要是銀行貸款，除此之外，2014年《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》中也明確鼓勵PPP項(xiàng)目通過企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)�和資產(chǎn)證券化等途徑融資。在幾種可替代的債權(quán)融資渠道之間，一個項(xiàng)目是否要通過ABS的方式進(jìn)行融資，除了考慮資本的退出安排,主要取決于ABS是否能具有融資成本等方面的優(yōu)勢。

 

企業(yè)債的融資成本一般低于資產(chǎn)證券化，但企業(yè)債對發(fā)行主體的要求較高，比如近三個會計(jì)年度連續(xù)盈利且最近三年平均可分配利潤足以支付企業(yè)債券一年的利息，但PPP項(xiàng)目公司通常無法滿足利潤要求：由于PPP項(xiàng)目投資額巨大，即使項(xiàng)目的現(xiàn)金流狀況良好，高額的折舊和攤銷費(fèi)用也很有可能使項(xiàng)目公司的凈利潤在早期為負(fù)數(shù)。而資產(chǎn)證券化的融資成本主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流，因此，對于規(guī)范的PPP項(xiàng)目而言，資產(chǎn)證券化是比企業(yè)債更為可行、也可能實(shí)現(xiàn)更低成本的融資工具（即使PPP項(xiàng)目公司能發(fā)行企業(yè)債，成本也會比較高）。

 

項(xiàng)目收益?zhèn)�與資產(chǎn)證券化一樣，側(cè)重點(diǎn)在于基礎(chǔ)資產(chǎn)所能帶來的現(xiàn)金流。但項(xiàng)目收益?zhèn)�針對的是尚處于建設(shè)期特別是建設(shè)前期的項(xiàng)目，面臨的不確定性更大，因此市場的接受度相對較低，從2014年推廣以來，截至2016年10月12日，僅發(fā)行了33單，遠(yuǎn)低于同期基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS的發(fā)行量。由此可見，對于規(guī)范的PPP項(xiàng)目而言，資產(chǎn)證券化是比項(xiàng)目收益?zhèn)�風(fēng)險更低、更受市場歡迎的產(chǎn)品。

 

銀行貸款是PPP項(xiàng)目最主要的債權(quán)融資渠道，與國開行、農(nóng)發(fā)行等政策銀行提供的低利率、長期限貸款相比，ABS不具備優(yōu)勢。但銀行貸款對項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債率有一定要求，對于無法取得政策銀行貸款的PPP項(xiàng)目而言，ABS可以通過結(jié)構(gòu)化、標(biāo)準(zhǔn)化、拓展投資者范圍、提供二級市場的流動性等方式有效降低發(fā)行利率，與同期的商業(yè)貸款利率相比更有優(yōu)勢。

 

三、PPP-ABS產(chǎn)品定價的實(shí)證分析

 

雖然PPP-ABS的潛在市場規(guī)模巨大，與其他債權(quán)融資方式相比在某些情況下也具備一定的優(yōu)勢，但對于PPP-ABS市場的交易主體，即投資方（ABS產(chǎn)品投資者）和融資方（主要是PPP項(xiàng)目債權(quán)人和原始股東）而言，能否達(dá)成交易的核心問題還是PPP-ABS產(chǎn)品的定價能否滿足雙方的需求。PPP-ABS產(chǎn)品的利率，對于融資方而言意味著融資成本有多高，但對投資方而言則意味著投資收益有多高，融資者的成本實(shí)際上是投資者所要求的“收益”，兩者的利益訴求顯然是不同的，因此合理的定價對投融資雙方達(dá)成交易都至關(guān)重要。

 

一般而言，ABS產(chǎn)品采取平價發(fā)行的方式，即ABS產(chǎn)品的到期收益率等于其票面利率。在債券市場中，一般使用非國債利率與國債利率之間的利差來表示非國債債券的利率，利差反映了投資者投資非國債債券所面臨的額外風(fēng)險，因此也被稱作風(fēng)險溢價。發(fā)行方的類型，發(fā)行方的信用，證券的期限，賦予發(fā)行方或投資者某種權(quán)利的選擇權(quán)條款，證券的流動性，基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型，增信措施等多種因素都會對利差造成一定的影響。

 

因?yàn)槟壳拔覈�發(fā)行的PPP-ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是基礎(chǔ)設(shè)施收益收費(fèi)權(quán)，筆者從“中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)”中“收費(fèi)收益權(quán)”和“PPP”兩個子門類收集了96單產(chǎn)品530條已經(jīng)進(jìn)入“存續(xù)期”的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)類ABS產(chǎn)品的證券信息（因?yàn)槎鄶?shù)產(chǎn)品會發(fā)行若干不同到期期限的證券，如1年期，2年期等等），并從中進(jìn)一步篩選，最終選取了82單產(chǎn)品的485條證券信息作為實(shí)證研究的樣本數(shù)據(jù)。

 

篩選后的樣本中共涉及供熱，供電，供水，供氣，公路，鐵路，港口，污水處理，保障房共9個行業(yè)，但很多行業(yè)具有相似特征，筆者將公路、鐵路、港口三種行業(yè)劃分為一類，該類行業(yè)共同的特征是需求量相對不太穩(wěn)定，項(xiàng)目運(yùn)營期間現(xiàn)金流波動率比較大，故風(fēng)險相對較大（“高風(fēng)險”）；將其他行業(yè)劃分為另一類，該類行業(yè)共同的特征是需求相對穩(wěn)定，且涉及到政府付費(fèi)或政府補(bǔ)貼，故風(fēng)險相對較小（“低風(fēng)險”）。

 

通過回歸分析，筆者發(fā)現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上，證券發(fā)行規(guī)模越大，利差越小；證券信用評級越高，利差越小；證券到期期限越長，利差越大；自2014年以來ABS產(chǎn)品的利差在逐年降低，筆者認(rèn)為主要原因在于隨著ABS市場規(guī)模的擴(kuò)大以及運(yùn)作機(jī)制變得更加成熟，市場對該類產(chǎn)品的風(fēng)險評估更加樂觀，這也意味著融資方可以以更低的融資成本發(fā)行ABS產(chǎn)品，同時也說明基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS在國內(nèi)也逐漸成為一種受到市場認(rèn)可的、受歡迎的融資方式。此外，需求量較為不穩(wěn)定的公路、鐵路等“高風(fēng)險”行業(yè)的ABS產(chǎn)品要比其他“低風(fēng)險”行業(yè)的ABS產(chǎn)品利差高0.291%，說明PPP項(xiàng)目層面的收益風(fēng)險會在PPP-ABS產(chǎn)品的定價層面上反映出來。

 

由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所屬行業(yè)會對ABS產(chǎn)品的利差產(chǎn)生顯著性地影響，筆者進(jìn)一步分別對“高風(fēng)險”行業(yè)和“低風(fēng)險”行業(yè)兩個子樣本分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明，對于“高風(fēng)險”行業(yè)的ABS產(chǎn)品而言，證券的發(fā)行規(guī)模越大，利差越大，市場認(rèn)為較大的發(fā)行規(guī)模會導(dǎo)致更大的風(fēng)險溢價。如果從機(jī)會主義行為理論來解釋，信息不對稱會引發(fā)“逆向選擇”與“道德風(fēng)險”，ABS產(chǎn)品的發(fā)起人對項(xiàng)目的運(yùn)營狀況更加了解，如果認(rèn)為項(xiàng)目存在較大收益風(fēng)險，則會發(fā)行較大規(guī)模的證券以變相的持有一份該項(xiàng)目的“看跌期權(quán)”，即當(dāng)項(xiàng)目收益較差時可以通過違約減少自己的損失。但對于“低風(fēng)險”行業(yè)的ABS產(chǎn)品而言，發(fā)行規(guī)模越大，利差越小，市場認(rèn)為較大的發(fā)行規(guī)模會增強(qiáng)證券的流動性，因而降低了風(fēng)險溢價。

 

四、針對PPP-ABS市場參與方的建議

 

對于投資方而言，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注PPP項(xiàng)目運(yùn)營方的實(shí)力、項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、所在行業(yè)的風(fēng)險、所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活力和地方政府的財(cái)政實(shí)力等因素對投資風(fēng)險的影響。可以注意到，今年3月份市場上已經(jīng)發(fā)行的4單PPP-ABS產(chǎn)品的票面利率比長周期AAA級ABS產(chǎn)品的票面利率大約低1%，同時PPP-ABS產(chǎn)品的發(fā)行期限較長，最長可達(dá)18年。綜合來看，PPP-ABS產(chǎn)品適合于擁有長周期、低成本資金的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。

 

對于融資方而言，如果PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，但股權(quán)投資者母公司的信用水平不是非常高，可以借助ABS置換前期的銀行貸款，以降低資本成本。此外，應(yīng)綜合考慮具體的項(xiàng)目特征、行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)行時機(jī)等因素決定是否采用資產(chǎn)證券化。

 

對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)完善PPP-ABS市場的信息共享與信息披露機(jī)制，加強(qiáng)對PPP-ABS的審查和監(jiān)管，有助于降低投資方的投資風(fēng)險和融資方的融資成本。

 

我所在清華大學(xué)國際工程項(xiàng)目管理研究院今年第一次也是最后一期（第7期）PPP培訓(xùn)班開班在即，有意參加者請速報名，猶豫就沒有機(jī)會了。